米国M&A市場は、今活況に満ちている。日本製鉄によるUSスチールの$14.9 billion買収に象徴される超大型案件（Mega Deals）が相次ぎ、市場を力強く牽引している。2025年においては、M&A件数（Volume）および取引総額（Value）ともに前年を上回る水準に到達しており、その勢いはなお持続している。こうしたM&Aの活発化は、企業価値評価に対して、これまで以上の精緻さと深度を求めるものとなっている。その一方で、従来のEBITDAや財務諸表に依拠した分析のみでは、対象企業の実態を十分に捉えきれないケースも増加している。こうした問題意識を背景に、近年注目を集めているのがQuality of Earnings Report（収益の質：QoEレポート）である。QoEレポートとは、企業が計上している利益が「真に継続可能であるか」を検証するための分析資料であり、特に米国におけるM&Aデューデリジェンス（DD）において広く活用されている。本稿では、QoEレポートの基本概念とともに、EBITDAとの違いを中心に概説する。
A．QoEレポート誕生の背景
QoEレポート（発音：キューオーイー・レポート）は、1980年代以降の米国M&A市場の発展とともに体系化された概念である。当時、多くの投資家は次のような問題に直面していた。
「会計上は十分な利益が計上されているにもかかわらず、買収後に収益が急激に低下する」
この問題の本質は、財務諸表が会計基準に準拠して作成されていたとしても、それが必ずしも企業の「実態としての収益力」を示しているとは限らない点にあった。例えば、一時的な売却益や特殊な費用処理により利益が押し上げられている場合、その利益は将来にわたって継続しない可能性がある。このような課題に対応するため、「収益の質」に着目し、将来の収益創出力に基づいて企業価値を評価する必要性が認識されるようになった。その結果として発展したのが、QoEの考え方である。
B．EBITDAとは何か
QoEを理解するためには、EBITDAという伝統的な指標の位置づけを理解することが大事である。EBITDA（発音：イービットダー）とは、Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizationの略称である。企業の本業に基づく収益力を測定するための昔からの代表的な指標である。その算式は以下のとおりである。
EBITDA ＝ Net Income + Interest + Taxes + Depreciation + Amortization
M&A実務においては、企業価値評価（EV/EBITDA倍率等）の基礎指標として広く用いられている。しかしながら、EBITDAはあくまで会計数値に基づく指標であり、必ずしも企業の経済的実態を忠実に反映しているとは限らない。例えば、以下のような要素が含まれている場合でも、EBITDAは高水準に見えることがある。
・一過性の売却益
・オーナー企業特有の費用処理
・将来にわたり継続しない収益
このような要素は、企業の真の収益力を評価する上でノイズとなる。そこでEBITDAの限界を補完するために位置付けられるのが、QoEである。
QoEレポートは、EBITDAの構成要素を精査し、ノイズ（不要な項目）を調整することで、継続可能な利益（Normalized EBITDA）を抽出することを目的とする。EBITDAは収益の「量」を示す指標であるのに対して、QoEは収益の「質」を検証する分析である。より砕けて言えば、EBITDAが「どれだけ儲かっているか」を表す指標であるのに対し、QoEは「その利益が将来にわたり持続するか」を問う分析である。
C．QoEレポートの主な分析内容
QoEレポートにおいては、主として以下の観点から分析が行われる。
1．EBITDAの正規化（Normalization）
一時的な収益・費用の除外、オーナー関連費用の調整、非経常項目の排除などを実施し、継続可能な収益力を抽出する。
2．収益の持続性分析
特定顧客への依存度、契約の継続性、売上トレンドなどを分析し、将来における収益の安定性を評価する。
3．運転資本分析
売掛金・在庫・買掛金の水準を検証し、キャッシュフローへの影響を把握することで、資金循環の健全性を評価する。
これらの分析を通じて、財務諸表の背後にある経済実態を明らかにすることがQoEの本質である。
D．監査（Audit）との違い
QoEレポートは、財務監査とは本質的に目的を異にする。監査の目的は、財務諸表が会計基準に従って適正に作成されているかを確認し保証することである。一方、QoEの目的は、企業の収益が将来にわたり持続可能であるか、すなわち経済的実態に基づく収益力を評価することである。この違いは次のように整理できる。
| 項目 | 財務監査 | QoEレポート |
| 主目的 | 財務諸表の適正性の担保 | 実態収益力の分析 |
| 視点 | 過去の正確性 | 将来の持続性 |
| 基準 | GAAP等の会計基準 | 経済実態 |
| 主な利用者 | 規制当局・株主 | 買収企業・投資家 |
| 問うもの | 数字は正しいか | 利益は継続するか |
換言すれば、監査が「数値の信頼性」を担保するものであるのに対し、QoEは「その数値が意味を持つか」を問う分析である。
E．まとめ
Quality of Earnings（QoE）レポートは、単なる財務分析を超え、企業の収益力の本質を見極めるための重要な実務ツールである。特にM&Aにおいては、買収価格の妥当性の検証、将来収益力の評価、潜在的リスクの可視化、といった意思決定の中核を支える役割を担う。今後、クロスボーダーM&AやPrivate Equity投資のさらなる拡大が見込まれる中で、QoEレポートの重要性は一層高まるものと考えられる。収益の「量(Quantity)」のみならず、「質(Quality)」を見極めることが不可欠である。
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What Is a Quality of Earnings (QoE) Report?
The U.S. M&A market is currently experiencing strong momentum. Mega-deals, such as Nippon Steel’s $14.9 billion acquisition of U.S. Steel, continue to drive activity. In 2025, both the number of M&A transactions and total deal value have exceeded prior-year levels. This sustained increase in M&A activity is placing greater demands on more sophisticated approaches to corporate valuation. At the same time, there has been a growing recognition that analyses based solely on traditional EBITDA or financial statements are often insufficient to fully capture the true condition of target companies. Against this backdrop, the Quality of Earnings (QoE) report has gained increasing prominence in recent years. A QoE report is an analytical tool used to assess whether a company’s reported earnings are truly sustainable. This article outlines the fundamental concept of the QoE report, with a particular focus on its differences from EBITDA.
A. Background of the QoE Report
The QoE report (pronounced “Q-O-E report”) is a concept that was systematized alongside the development of the U.S. M&A market since the 1980s. At that time, many investors faced the following issue:
“Even though sufficient profits are reported from an accounting perspective, earnings decline sharply after acquisition.”
The essence of this issue lies in the fact that even if financial statements are prepared in accordance with accounting standards, they do not necessarily represent the company’s “actual earning power in substance.”
For example, if profits are boosted by temporary gains on asset sales or by special accounting treatments, such profits may not continue into the future. In response to such challenges, the need emerged to focus on the “quality of earnings” and to evaluate corporate value based on the ability to generate earnings going forward. The concept of QoE developed as a result.
B. What Is EBITDA?
To understand QoE, it is essential to understand the position of EBITDA as a traditional metric. EBITDA (pronounced “ee-bit-dah”) stands for Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. It has long been a representative indicator used to measure a company’s earning power based on its core business operations. The formula is as follows:
EBITDA = Net Income + Interest + Taxes + Depreciation + Amortization
In M&A practice, it is widely used as a foundational indicator for corporate valuation (e.g., EV/EBITDA multiples). However, EBITDA is ultimately an accounting-based figure and does not necessarily reflect a company’s economic reality with complete fidelity.
For example, EBITDA may appear at a high level even when it includes:
>One-time gains on asset sales
>Expense structures unique to owner-managed businesses
>Revenues that will not continue into the future
These elements act as “noise” when evaluating a company’s true earning power. It is in order to complement these limitations of EBITDA that QoE is positioned.
A QoE report aims to examine the components of EBITDA and adjust for such “noise” (unnecessary items) to extract sustainable earnings (Normalized EBITDA). Whereas EBITDA is an indicator of the “quantity” of earnings, QoE is an analysis that examines the “quality” of earnings. Put more simply, while EBITDA indicates “how much a company is earning,” QoE asks “whether those earnings will continue into the future.”
C. Main Analytical Components of a QoE Report
In a QoE report, analysis is primarily conducted from the following perspectives:
- EBITDA Normalization
This involves excluding temporary revenues and expenses, adjusting owner-related costs, and eliminating non-recurring items, in order to extract sustainable earning power.
- Earnings Sustainability Analysis
This includes analyzing dependence on specific customers, contract continuity, and revenue trends, in order to evaluate the stability of earnings going forward.
- Working Capital Analysis
This involves examining the levels of accounts receivable, inventory, and accounts payable, and assessing their impact on cash flow in order to evaluate the soundness of the company’s working capital cycle.
Through these analyses, the essence of QoE lies in clarifying the economic reality that lies behind the financial statements.
D. Difference from Audit
A QoE report differs fundamentally in purpose from a financial audit. The purpose of an audit is to verify and provide assurance that financial statements are properly prepared in accordance with accounting standards. In contrast, the purpose of QoE is to evaluate whether a company’s earnings will be sustainable into the future—in other words, to assess earning power based on economic substance.
This difference can be summarized as follows:
| Item | Financial Audit | QoE Report |
| Primary Objective | Ensuring the appropriateness of financial statements | Analysis of actual earning power |
| Perspective | Accuracy of the past | Sustainability of the future |
| Standards | Accounting standards such as GAAP | Economic substance |
| Main Users | Regulators and shareholders | Acquirers and investors |
| Core Question | Are the numbers correct? | Will the earnings continue? |
E. Summary
A Quality of Earnings (QoE) report is an important practical tool that goes beyond simple financial analysis and is used to identify the true substance of a company’s earning power. Particularly in M&A, it plays a central role in supporting decision-making, including: verification of the appropriateness of the purchase price, evaluation of future earning power, visualization of potential risks. Looking ahead, as cross-border M&A and private equity investment continue to expand, the importance of QoE reports is expected to increase further. It is essential to assess not only the “quantity” of earnings but also their “quality.”
